一、行业分析

手术机器人的简介

(相关资料图)

➢腔镜手术机器人：腔镜手术机器人可进行广泛类型的手术，例如泌尿外科、妇科、胸外科及普外科手术。腔镜令外科医生的视线可延伸至病人的体内，而机械臂则模仿其双手以握着及指示腔镜及手术器械；

➢骨科手术机器人：骨科手术机器人用于协助骨科手术，例如关节置换手术及脊柱手术。骨科手术机器人提供更佳的手术区域影像、对健康骨头的损伤性较低及更快康复;

➢泛血管手术机器人：泛血管手术机器人用于治疗血脉系统或心脏、脑部或外周血管系统相关器官疾病；

➢经自然腔道手术机器人：经自然腔道手术机器人指将有关手术器械通过人体自然腔道送达手术区域，并可控制其进行诊断或手术的机器人，可用于检查肺、肠及胃等手术；

➢经皮穿刺手术机器人：经皮穿刺手术机器人用于经皮穿刺手术，主要为收集组织样本用作诊断用途的程序，例如早期肺癌、乳腺癌及前列腺癌的检测。此外，经皮穿刺机器人也用于某些治疗程序，例如经皮肾镜取石术，该手术通过在患者背部的切口去除肾结石。

资料来源：微创机器人招股书，复星国际证券

手术机器人优势：显著减少出血量和缩短病人的出院时间

手术机器人临床应用：美国普外科为主，其次妇科和泌尿外科

我们测算2030年美国腔镜手术机器人装机量的天花板（直觉外科超60%收入来自美国）为11,800台，截止2022年，达芬奇手术机器人在美国的装机量为4,563台。远未达装机量天花板。

行业及赛道：手术机器人位于产业链中游，上游为零部件及软件供应商，下游为医院

上游供应链

➢伺服电机（成本占20-25%）：伺服系统主要为机器人的运动提供动力。

➢减速器（成本占30-35%）：减速器，由于提供动力的伺服电机转速很高，通常与手术机器人的应用场景不匹配，这就需要减速器来使输出转速降下来，增大扭矩，在每一个电机处都要配套使用一个减速器。

➢力矩传感器（成本占约5%）及系统集成等零部件供应商，以及软件供应商。中游设备制造手术机器人生产商，中游壁垒主要在于硬件集成和软件控制方面的壁垒。

中游设备制造

手术机器人生产商，中游壁垒主要在于硬件集成和软件控制方面的壁垒。

下游需求端

医院

资料来源：弗若斯特沙利文，复星国际证券

行业及赛道：核心技术和壁垒

1.从操作手臂构型

微创外科手术从操作手臂构型主要分为分体式、一体式。分体式从操作手臂基座位置相互独立，一体式从操作手臂都固连在一个基座上。分体式从操作手臂术前摆位灵活，易于选择器械合适的插入位置和角度，其缺点是会占用手术室较大的空间，且难于确定从操作手臂间的相对位置关系。一体式从操作手臂结构紧凑，占用空间小，机械臂间相对位置确定。其缺点是机械微创外科手术臂间容易发生干涉，增加术前摆位的难度。

资料来源：微创外科手术机器人技术研究进展，付宜利，潘博，2019

2.远心不动点

在微创外科手术过程中，手术器械在患者体表切口限制下做定点运动（即远心运动）时只具有四个自由度：两个绕体表切口旋转自由度，一个沿器械轴线的平移自由度和一个绕器械轴线的旋转自由度。微创手术中实现约束远心点的形式有被动式关节，主动控制和机械约束式远心机构。

3.主从控制（达芬奇专利布局约29%）

主从控制直接影响手术效果，因此是关键技术之一。微创手术机器人可分为主从同构系统和主从异构系统。

4.手术微器械（专利布局约24%）

微器械是核心技术之一主要因为：1）为微器械配置合适的腔内自由度，以弥补创口约束造成的自由度损失；2）普通微器械灵活性差，并且没有和机械臂系统快速连接的接口。以直觉外科为例，其开发的手术器械均有4个自由度（绕自身杆件的回转，器械末端的俯仰，偏摆以及夹持），具有很好的运动灵活性。同时，DaVinci系统的微器械均具有标准化的机械及电气接口，可以实现术中不同功能器械之间的快速更换。

直觉外科专利分布

直觉外科围绕其核心技术在患者平台系统、医生平台系统、图像系统及控制系统四个分支均进行了全面的布局，其中患者平台系统是研发重点，专利申请占比为56%。

行业及赛道：全球手术机器人竞争格局

二、公司基本情况

直觉外科股价走势

CEO为创始团队核心技术人员，26年来带领具有丰富行业经验的团队，不断迭代达芬奇手术系统，夯实公司腔镜手术机器人“一超”地位

直觉外科股权结构

直觉外科的机构持有者以长线资金为主，前十大机构共持仓39.59%。

直觉外科商业模式

5大收入来源：

1.销售手术机器人（一般50-250万美金）以及ION；

2.租赁机器（2-7年，平均租金收入21-25万美元，租赁毛利率和销售差不多）;

3.租赁机器buyout；

4.耗材(ExtendedUseProgram，美国欧洲4Q20开始，其余大多数地区1H21开始实施，平均每台手术600-3,500美金耗材收入，美国平均约2,000美金)；

5.服务（8-19万美金每年,CustomerrelieveprograminApril2020）。

销售：

1.直销：美国、欧洲（除了西班牙、葡萄牙、意大利、希腊和大部分东欧国家）、中国（直观复星）、日本、韩国、印度、台湾，由capitalsalesteam（负责销售）和clinicalsalesteam（提供使用支持，在医院现场工作）组成。

2.分销：其他非美地区。

生产：系统生产地位于森尼韦尔（加利福尼亚州）和达勒姆（北卡罗来纳州），器械在森尼韦尔（加利福尼亚州）和墨西卡利（墨西哥）生产，此外，在德国多个地点有生产基地。

研发：截止22年底，研发人员1,651名。

资料来源：ISRG

直觉外科产品：达芬奇手术机器人系统

达芬奇手术机器人，目前在市场上已经有四代，包括第一代的daVinci，第二代的daVinciS，第三代的daVinciSi和第四代的daVinciX,daVinciXi和单孔手术机器人SP，平均出厂价约为US$150万。

肺穿刺手术机器人ION是公司未来新增长点

1.市场前景广阔。在所有做胸部CT的人群中，肺结节检出率接近40%，抽烟的人群肺结节检出率超过50%，50岁以上长期抽烟或工作环境不好的人群中肺结节检出率甚至能达到80%左右。低剂量电脑断层扫描（LDCT）筛查无法判断良恶性和血清标志物很难早期评估，而ION的定位导管和Flexision柔性针刺能穿过曲折、狭窄的气道，实现肺内深处的微创活检。

2.普通支气管镜无法检查G5及以上的支气管，电磁导航ENB或支气管内超声EBUS结合超细支气管镜（G4-G8）和CT下经皮穿刺(>G8)能但气胸和出血风险高。常规支气管镜对支气管（G1）、叶支气管(G2)、段支气管(G3-4)可进行较好的诊断，但路径摸索对医生要求高，且站立时间久。小支气管（G4-8）可以通过超到达病灶，但视野受限、活检阳性率较低、有出血风险，细支气管镜结合ENB或EBUS且非柔性的治疗工具无法达到病灶进行治疗。>G8的支气管只能采用CT下经皮穿刺肺活检/治疗或开放手术切除后再行病理诊断，但会有气胸（~35%）和出血风险（~15%），且开放手术的创伤大恢复慢、住院费用贵。

3.ION和强生的Monarch各有优势：

4.2019年2月13日，强生公司以34亿美元的价格收购外科手术机器人公司AurisHealth，支付方式为现金。这项交易，可令强生获得后者用于呼吸道手术和肺癌检测的外科手术机器人平台Monarch。

手术机器人装机量：超过一半达芬奇系统装在美国，每年~2/3新增系统装在美国，新增的租赁比例超过1/3，存量系统的租赁比例～20%。

系统租赁主要有两种方式：1.签订租赁合约，一般为2-7年，期间提供buyout机会；2.基于手术量收租赁费用。

优点：有利于保持装机量的市占率和保证耗材/服务的经常性收入；

缺点：系统销售收入增速放缓。租赁费用每年约递增10%，2022年为每台US$25万/年。租赁逐年占比提升快(2022年占比38.9%，其中美国51.6%，其它地区23.6%)。预期未来增加，对医院来说轻资产扩张。

耗材和服务：每床手术带来的耗材收入较稳定，美国为US$2,000，其他地区为US$1,700；服务费收入也较稳定，美国约US$16万/年，其他地区约US$12万/年。

配件和耗材：配件和耗材是配合手术机器人使用的一切可替换配件，主要是指手术臂、EndoWrist微器械、吻合器以及其它手术配件。手术臂可用次数为12-18次，高价值的配件使用次数限制各有不同，根据直觉外科年报，每床手术可带来US$600-3,500不等的耗材收入。按照地区划分，每台手术的耗材收入小幅下降，美国为US$1,956，其他地区为US$1,704。

服务：是指安装系统后的维护服务。2022年，美国每年的服务费约US$16万/年，美国以外地区约US$12万/年。

数据来源：ISRG

直觉外科60%收入来自耗材，约2/3收入来自美国

在2013年，配件和耗材的收入首次超过系统（45%vs.36%），自此后配件和耗材成为了直觉外科的最主要收入来源。耗材和配件的占比持续上升（2022年57%），系统占比继续下降（2022年27%），服务的收入占比则稳定在15%-20%。

从地区来看，美国是直觉外科的主要收入来源，2022年的占比为67%，但自2018年，美国以外地区的收入增长率超过美国（28%vs.15%），主要是韩国、日本、中国的手术案例数增长，包括前列腺切除术、肾癌、普外科和妇科手术。

直觉外科财务分析

三、盈利预测

收入预测

⚫2022年营收62.22亿美元，+9%yoy。系统收入16.80亿美元，-0.8%yoy，耗材收入35.18亿美元，+13.5%yoy，服务收入10.24亿美元，+11.8%yoy。

⚫预计2023年营收72.33亿美元，+16.3%。系统收入18.62亿美元，+10.8%yoy，耗材收入42.26亿美元，+20.1%yoy，服务收入11.45亿美元，+11.8%yoy。

P&L预测

BS&CF预测-BalanceSheet

BS&CF预测-Cash Flow Statement

风险

1.竞争加剧：同业竞争者的进入威胁直觉外科的市场地位，导致装机增长不及预期，例如美敦力的Hugo和强生的Ottava。

2.手术量增长不及预期：若疫情反复，占用医疗资源，将影响手术量。

分析员声明 ：

主要负责撰写本研究报告全部或部分之分析员声明，就该分析员在本报告中涵盖的证券或发行人而言：(i) 本报告所表达的意见都准确地反映他或她对所评论的证券或发行人的个人观点; (ii) 他或她过往，现在 或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 此外，分析员确认，无论是他/她本人还是他/她的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券; (2)不会在发表报告3个工作日内处 置或买卖本报告中提及的该等证券; (3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员; (4)并没有持有本报告内有关证券的任何权益。

免责声明 ：

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